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10/04/22

Flujos de Caja vs. Ganancias Contables

Gustavo Neffa

A la hora de analizar la rentabilidad de una empresa, ¿es mejor usar los flujos de caja o las ganancias contables? 

Como en toda decisión económica, existe un trade-off o bien una decisión a tomar entre dos alternativas, que implicará necesariamente un costo por algún lado. O bien se sacrifica la minuciosidad y un cálculo más acertado en pos de mayor rapidez y simplicidad para la toma de una decisión, o bien se deciden gastar más recursos en términos de tiempo y de dinero en hacer un análisis más detallado en pos de encontrar una mejor base de análisis para tomar una decisión más acertada.

Las ganancias por acción

Existe la creencia de que un aumento en las ganancias por acción incrementará el precio de las acciones, aun si las mayores ganancias no representan ningún cambio económico subyacente. Pero el mercado es más listo de lo que uno cree y no se deja engañar por el método más antiguo de análisis basado en las ganancias por acción. Como bien mencioné más arriba, las ganancias por acción surgen de un simple cálculo que responde bien a muchos interrogantes del negocio. 

Pero la ventaja de contar con la simplicidad puede convertirse muchas veces en un error, ya que las ganancias por acción se basan en reglas contables que son susceptibles de ser manipuladas y pueden llevar a los ejecutivos de empresas a tomar decisiones que destruyen valor a largo plazo.

Cada vez más el precio de una acción a corto plazo se despega e intenta restarle relevancia a la falacia de las ganancias por acción como principal driver. Sólo el flujo de caja generado por el negocio puede ser usado para aumentar el consumo o la inversión. 

El único caso en que resulta válida la comparación se da cuando la ganancia es una buena proxy del flujo de caja, es decir cuando se genera un flujo de caja similar a las ganancias.

Pero en la práctica, la mayor parte de las compañías no generan el mismo flujo de caja por cada dólar de ganancias. Si los inversores se preocuparan de la salud de la empresa a largo plazo, el precio de la acción reflejaría en forma sistemática la tendencia de los flujos de caja. 

Y el método de descuento de flujo de fondos (discounted cash-flow, o DCF) es la técnica a utilizar para para tomar las decisiones de inversión, y cada vez menos las ganancias por acción, ya que hace uso de todos los elementos que afectan el valor de una compañía a largo plazo.

En su forma más extrema, el enfoque contable nos dice que solamente importan las ganancias de este año o del próximo. Una forma más compleja descuenta el futuro flujo de ganancias a una determinada tasa. En cambio, en el enfoque DCF, el valor de una empresa es el futuro flujo de fondos descontado a una tasa que refleja el riesgo de ese flujo de fondos.

El DCF contempla esta diferencia de valor ya que incorpora al análisis los gastos de capital y otros gastos necesarios para generar las ganancias. El análisis a través del DCF se basa en la idea de que una inversión agrega valor si genera un retorno sobre la inversión superior al retorno que puede ser ganado en inversiones de riesgo similar. Es muy común su uso por parte de las empresas para evaluar un proyecto de inversión de capital. El DCF aplica este concepto a todos los negocios de una empresa, que no son más que la suma de proyectos individuales.

El enfoque contable todavía es usado ya que funciona bien en algunos casos: cuando las ganancias reflejan el flujo de caja, el enfoque contable provee una proxy razonable del DCF.

Es importante mencionar que la tasa de inflación debe ser incorporada en los flujos de caja nominales y las tasas de descuento al efectuar el análisis de una empresa, y sus efectos sobre el valor dependerán, en parte, de si la misma es esperada o inesperada (no anticipada). 

El tipo de cambio es otro de los aspectos muy importantes a tener en cuenta. Ello no reviste mayores dificultades para una empresa de servicios doméstica y sin activos ni pasivos en moneda extranjera, ya que lo único que deberá hacerse para pasar el flujo de fondos de moneda local a dólares es dividirlo por el tipo de cambio estimado para ese período. Generalmente se toma un tipo de cambio promedio del período. Pero dado que existen empresas endeudadas en moneda extranjera, deberá corregirse imputando a los resultados financieros una pérdida si la moneda doméstica se deprecia, y viceversa para activos en moneda extranjera.

Cómo llegar al flujo de fondos a partir del estado de resultados

Aunque existen diversas formas de hacerlo, el resultado neto (o ganancia neta, o ingreso neto) se determina de la siguiente manera:

Ventas/ingresos (revenues) 

– Costo de mercadería vendida 

– Amortizaciones y depreciaciones 

= Resultado bruto 

– Gastos administrativos

– Gastos de comercialización

= Resultado operativo (o ganancias antes de intereses e impuestos, EBIT)

+/- resultados financieros (intereses netos, exposición a la inflación y resultados por tenencia)

= Ganancias antes de impuestos (EBT)

– Impuestos a las ganancias y a los activos

= Beneficio/resultado/ganancia/ingreso neto (net income)

Como las amortizaciones y depreciaciones no representan una erogación de caja efectiva sino una convención contable para reflejar la pérdida de valor de los bienes de uso, de los activos intangibles y de los gastos de estructura activados, se construye el EBITDA sumando esas partidas al resultado operativo:

= Resultado operativo (EBIT) 

+ amortizaciones y depreciaciones

= Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA)

El EBITDA, siglas de Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization, es una medida muy utilizada para evaluar el desempeño de la empresa, ya que es una medida de lo que genera el negocio de la empresa en sí misma medido a través de una proxy de la generación de caja.

También permite una mejor comparación de las empresas al depurar el efecto de distintos sistemas impositivos y de depreciación y amortización contable y países, así como del leverage financiero entre empresas, ya que se trata de observar las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

Ahora, partiendo del beneficio/resultado- /ganancia/ingreso neto, que es un dato “contable” y no financiero, se puede llegar al flujo de fondos efectivo del capital accionario, es decir para los accionistas (FCFE):

= Resultado/ganancia/ingreso neto

+ Depreciaciones

= Flujo de fondos de las operaciones

– Dividendos preferidos

– Gastos en bienes de capital (capital expenditures o CAPEX)

– Necesidades de capital de trabajo

– Repagos del capital de las deudas (A)

+ Ingreso por nuevas emisiones de

deuda (B)

= Flujo de fondos efectivo del capital accionario (FCFE)

El flujo de fondos del ejemplo anterior corresponde a una empresa que se financia con capital accionario y deuda. En el caso en que se financie solo con capital accionario, desaparecen (A) y (B).

En forma general, el FCFE puede ser tanto positivo como negativo, dependiendo del tipo de industria y de la fase del ciclo en la que se encuentra la empresa. Si la empresa tiene importantes inversiones de capital que hacer, el flujo será negativo los primeros años para luego potenciar los flujos de fondos sobre la base de la maduración esperada de esos proyectos.

Dos compañías con iguales flujos de fondos para el accionista pueden tener precios distintos según el nivel de endeudamiento. No es lo mismo que la empresa pague dividendos con las ganancias del negocio o mediante la contratación de nueva deuda. En este último caso la tasa de descuento o costo del capital va a ser mayor, debido a que el riesgo lo es; o sea que si bien los flujos de fondos son iguales, el valor actual va a diferir.

En síntesis, las ganancias contables son útiles para efectuar una valuación cuando las ganancias son una buena proxy del flujo de caja esperado de largo plazo de la compañía. Pero en la mayoría de los casos no lo es, y conviene adoptar el criterio de flujo de caja.

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