Contexto de la inflación en Estados Unidos y el proceso de suba de tasas
Durante la segunda mitad del año pasado, y en medio de uno de los procesos de suba de tasas más agresivo en la historia de la primera economía del mundo, la inflación en Estados Unidos comenzó a dar claras señales de desaceleración. Importantemente, la demanda comenzó a normalizar su ritmo de crecimiento sin llegar a un punto de estancamiento, mucho menos contracción, y si bien la creación de puestos de trabajo se desaceleró, se mantuvo siempre en niveles robustos. A todas luces, daba la impresión de que la Reserva Federal (FED) encausaba la trayectoria hacia el ansiado soft landing; una contracción financiera que corrige la inflación, pero no se profundiza lo suficiente como para llevar la economía a una recesión.
Sin embargo, enero llego con un dato de inflación que llevó a muchos a replantearse realmente que tan cerca nos encontramos de un fin en el ciclo de subas de tasa; tanto el índice general como el índice núcleo registraron aumentos mensuales en torno al 0.6%, superando expectativas de 0.5% y 0.4% respectivamente. ¿Significa este dato que la FED sigue sin progresar en sus esfuerzos? Para nada; como toda cifra de inflación, debe entenderse en su contexto. Parafraseando a Jerome Powell, presidente de la FED, la canasta de consumo cuyo precio determina la inflación PCE (este es el índice sobre el que se fija el objetivo de 2% anual) puede dividirse en 3 grandes rubros: bienes, servicios relacionados a la vivienda, y servicios no relacionados a la vivienda.
La posibilidad de un "soft landing" en la economía estadounidense
La fuerte desinflación que se observó entre julio y diciembre de 2022 se encontraba exclusivamente ligada al componente de bienes, donde los precios acumularon una caída de 1.2%. Esto se pudo dar gracias a la descongestión en las cadenas de suministros a nivel global, y a una sustitución desde el consumo de bienes hacia el consumo de servicios. Era esperable que los efectos de la normalización del transporte se disiparan en el tiempo, y que un rebote en el consumo de bienes llevara a una corrección en los precios. Y la aceleración en el dato núcleo se puede atribuir casi exclusivamente a esto; el índice de bienes pasó de una variación mensual promedio de -0.2% en los últimos 6 meses a ubicarse en 0.6% en enero. No parece probable que este ritmo se mantenga más allá de este dato puntual.
El rubro de servicios, por otro lado, mantiene hace varios meses una persistencia mucho mayor; Si bien no aceleró marcadamente en enero, se mantiene en un ritmo promedio en torno al 0.5% mensual hace 6 meses. Y es aquí donde hay que poner el ojo.
Los servicios relacionados a la vivienda son parte del problema, pero se estima que pronto dejarán de serlo. Volviendo sobre mi nota anterior, sabemos que el aumento de precios que se registra en este rubro contiene un fuerte rezago, y no es ilustrativo de lo que ocurre actualmente con los nuevos contratos de alquiler en el margen; según el índice de alquileres desarrollado por un reconocido Marketplace inmobiliario, los nuevos contratos cumplieron en enero 4 meses consecutivos de caída de precios. Esto nos indica que en la medida que los contratos viejos terminen de incorporar los fuertes aumentos de meses anteriores, deberían tender a estancarse, contribuyendo a la caída en el dato de inflación. En palabras de Powell, la desaceleración de servicios de alquiler se encuentra “en las tuberías”, y pronto la veremos en la superficie.
El rubro de los demás servicios, que pondera un 55% en el índice PCE núcleo, es tema aparte, y hoy por hoy es la principal fuente de preocupación para los hacedores de política monetaria. Aquí ni se ve la desaceleración, ni tampoco hay indicadores de que la estaremos viendo pronto. Mientras que el sector productor de bienes es claramente intensivo en el uso de capital físico, el sector de servicios no relacionados a la vivienda se distingue por el uso de capital humano (absorbe el 86% de los empleados formales), y en consecuencia vemos aquí una estrecha relación entre salarios, costos unitarios, y finalmente precios. Y aquí el meollo del problema; hace 10 meses que los salarios privados para el sector de servicios crecen a un ritmo constante y cercano al 0.4% mensual, bien por encima del 0.2% que ha sido históricamente compatible con una inflación del 2% para el año. Mientras los salarios privados no desaceleren su avance, difícilmente veamos un enfriamiento de los precios de servicios, y la inflación núcleo encontrara un piso difícil de quebrar.
La pregunta obligada es entonces, ¿por qué continúan aumentando de manera tan acelerada los salarios? Volviendo a lo básico, los salarios son un precio como cualquier otro, y se ajustan frente a desequilibrios entre oferta y demanda. Si la demanda de trabajo por parte de empresas y negocios no encuentra una oferta lo suficientemente sólida del lado de los trabajadores, el exceso de demanda de trabajo empujara su precio hasta volver a un equilibrio. La llegada de la pandemia golpeó agresivamente tanto a la demanda como a la oferta, dejando a 25 millones de personas desempleadas, y empujando a otras 17 millones a retirarse de la fuerza laboral. Naturalmente el sector de servicios absorbió el mayor impacto, y en particular los servicios relacionados al Ocio y la Hospitalidad sufrieron más que nadie la parálisis del viaje y el turismo.
Con la reapertura del mundo, llega el resurgimiento de la demanda, y la reapertura de millones de vacantes. La gente volvió a salir a la calle con el claro objetivo de recuperar el tiempo perdido, y el consumo rebrotó rápidamente en restaurantes, turismo y actividades de recreación de todo tipo. La oferta de trabajo, por otro lado, comenzó a volver con lag; luego de los gigantescos paquetes de estímulo fiscal lanzados durante el encierro, un público que no gastaba en nada había conseguido llevar su patrimonio a niveles altísimos, y contaban ahora con un colchón de ahorros que le quitaba atractivo a cualquier oportunidad de trabajo. El desequilibrio entre una demanda de empleo que se veía obligada a reconstruirse a un ritmo rápido y una población más reticente a volver al mercado se tradujo a una brecha insostenible entre vacantes y gente dispuesta a llenarlas; en marzo de 2022, la cantidad de vacantes abiertas era el doble de la de personas desempleadas.
Según la última información disponible, esta brecha aún persiste en los mismos niveles. Si bien la tasa de participación laboral (proporción de personas en edad de trabajar que buscan, o ya tienen, trabajo) se ha recuperado desde los bajos niveles de 2021, permanece estancada hace meses, aún casi un 1 punto por debajo del promedio de prepandemia. Esto se traduce en que hoy el mercado cuenta con 2.5 millones de personas menos buscando trabajo. Y cuando observamos el impacto final sobre la cantidad de empleados urbanos formales, vemos que esta cifra se encuentra aun marcadamente por debajo de lo que indicaría la tendencia de los 10 años anteriores a la pandemia. Entonces, incluso con una demanda de empleo que aún no termina de recuperar su sendero de prepandemia, el mercado laboral esta en claro déficit de trabajadores; el problema esta en la oferta.
La siguiente pregunta es entonces, que esta deteniendo a la fuerza laboral de volver a su tendencia histórica? Cuando uno analiza la participación laboral de distintos grupos demográficos, hay dos que saltan a la vista: los latinos/hispánicos, y los blancos de alto nivel educativo, de más de 55 años. Mientras que para los primeros la fuerza inactiva se encuentra por encima de la tendencia de prepandemia en cerca de 1 millón de personas, los segundos explicarían casi totalmente los restantes 1.5 millones de inactivos “extra”.
En cualquier caso, la tasa de interés no parece la herramienta adecuada para revertir este problema. Recuperar la participación laboral en un sector como el latino parece demandar otro tipo de políticas, que generen cambios estructurales en la inclusión laboral. La pandemia resultó particularmente dura para este grupo históricamente segregado hacia trabajos de bajos ingresos, especialmente vulnerables frente a shocks sistémicos, y con pocas oportunidades de movilidad social. La caída en la participación fue particularmente aguda entre las mujeres, que enfrentadas con el cierre masivo de guarderías durante la pandemia se encuentran hoy con pocas opciones para el cuidado de sus hijos, y entre ellas casi ninguna les resulta asequible.
Por otro lado, el retiro masivo de baby boomers tampoco parece algo que vaya a revertirse con una mayor contracción financiera; el fenomenal aumento en las tasas de ahorro que se pudo dar en el contexto de la pandemia le permitió a este grupo el soñado “early retirement”; vivir de ingresos pasivos. No parece que 50 o 75 puntos básicos más en la tasa de fondos federales vaya a hacerlos sentir un deterioro de su patrimonio que los obligue a armar las valijas, abandonar las playas de Florida, y volver a salir en búsqueda de trabajo.
Entonces, el problema es estructural. Para resolverlo, los cambios también deben ser estructurales. Si la política no reconoce esto y se mueve en dirección hacia una mejora en los esquemas de incentivos para las minorías, no podemos esperar que el déficit de oferta laboral se resuelva en el mediano plazo. Y si se pretende regresar expeditivamente a una inflación del 2%, usando como única herramienta la política monetaria, el ajuste en el mercado de trabajo tendrá que venir por el lado de la demanda; un empeoramiento en las perspectivas, un aumento en los costos financieros, y un enfriamiento del consumo que sean lo suficientemente importantes como para cerrar la histórica brecha entre vacantes y desempleados. La pregunta clave en este caso será cuanto ajuste se verá en cierre de vacantes, y cuanto se verá en despidos. Y por supuesto, que tan compatible es este escenario con un soft landing.
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