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domingo 26 de junio de 2022

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06/03/22
Top Down vs. Bottom Up: 2 maneras muy diferentes de seleccionar una acción
Gustavo Neffa
06/03/22
Top Down vs. Bottom Up: 2 maneras muy diferentes de seleccionar una acción
Gustavo Neffa

 

En la valuación de acciones se pueden elegir dos caminos de arriba hacia abajo o de abajo hacia arriba. Les propongo explorar en esta nota los beneficios para un inversor minorista de considerar los beneficios del método denominado “top-down” para el análisis de acciones, en contraposición al método inverso, el “bottom-up”.

Cada uno de los procesos empieza de una manera distinta, por lo que tiene diferentes metodologías:

  • El proceso de valuación del tipo TOP-DOWN surge de considerar en primer lugar los aspectos más generales, es decir el entorno o marco de inversión que parte de los aspectos macroeconómicos y coyunturales a nivel mundial, analizando luego los aspecto macroeconómicos y financieros a nivel país, pasando posteriormente por el análisis de la situación del sector de actividad económica en el que se encuentra. Finaliza en el análisis de la empresa en particular, es decir los aspectos macroeconómicos, sus ratios financieros y de valuación.
  • Por el contrario, el proceso de valuación del tipo BOTTOM-UP, parte de los aspectos más específicos de una firma, se define en primer lugar la empresa que es seleccionada en forma aislada por sus fundamentals y termina en un análisis de aspectos más generales, pero que no incidirán sobre la decisión final, sino que serán los aspectos microeconómicos los que prevalecerán. Recién después de pasar ese importante filtro se analiza el sector al que pertenece la empresa para conocer las oportunidades y las amenazas. Después se pasa revista a la economía nacional y la economía internacional, para saber si hay alguna variable que pueda influir en nuestra decisión.

El análisis de acciones a través del método top-down propuesto entonces surge de tomar en cuenta primero el marco de las inversiones, es decir la coyuntura tanto económica países como financiera de los mercados. Siempre se debe tener presente la coyuntura por la cual atraviesa la economía mundial. En una economía cada vez más global, los mercados bursátiles son cada vez más permeables al comportamiento de otras economías que la doméstica. Por coyuntura de mercado me refiero a las proyecciones de crecimiento económico y la situación de los países o de los grandes bloques de países para poder definir en qué región o país invertir primero, las tasas de inflación y al nivel de tasas de interés de referencia de los bancos centrales y de mercado (rendimiento de los bonos soberanos y spreads de riesgo), los niveles de riesgo medidos a través de distintos indicadores (índice VIX, Fear & Greed Index, Credit Default Swaps para conocer el riesgo de default de los bonos emitidos por ese país y tantos otros). También los analistas se apoyan en los indicadores económicos, tanto retrasados como adelantados para poder predecir el movimiento de las demás variables.

Los niveles de tasas de interés internacionales son muy importantes, porque la suba de tasas de interés (como está ocurriendo desde el inicio de 2022) provoca bajas en los precios de las acciones (y viceversa) debido a que la tasas de descuento de los flujos de fondos futuros aumenta y por ende, disminuye el valor presente de los mismos, aspecto que se traslada al mercado con una baja en el precio de esa acción para arbitrar el nuevo escenario. Por regla general tiene sentido comprar acciones cuando las tasas de interés bajan: si se toma una tasa de interés de descuento inferior, el valor presente aumentará. Además, los costos financieros y los márgenes son un rubro apreciable en los gastos de cualquier empresa, por lo que tasas de interés más bajas implican menores gastos y aumentos del beneficio neto esperado, lo cual debería impulsar el precio de su acción.

Los aspectos regionales también tienen peso propio en la evolución de las cotizaciones, especialmente para aquellas empresas muy dependientes de la integración con países vecinos. Este es el caso de la evolución de los indicadores macroeconómicos de los demás países de la Unión Económica Europea para la Eurozona, o bien para aquellas empresas que comercian en una unión aduanera, como es el caso de Argentina y Brasil del Mercosur.

Sin duda, la importancia de los aspectos macroeconómicos domésticos es mayor de lo que se cree: la coyuntura económica de un país influye sobre la microeconomía de sus empresas, así como se ve reflejada en ella la situación de las mismas. La gran mayoría de ellas a través de Internet y en forma libre y gratuita.

Una vez que sabemos en qué país invertir, es decir que hemos tomando la decisión de por ejemplo apostar por el crecimiento de Brasil como mercado emergente y como miembro del grupo de países BRIC con buenos fundamentals, definiremos en qué sectores de ese país invertir. Para eso tendremos que analizar la coyuntura de los mismos, es decir en qué sectores quiero estratégicamente estar posicionado.

Para eso se requiere de un análisis pormenorizado de los sectores, si están regulados o no, si se benefician de un tipo de cambio más competitivo o no, si posee riesgos implícitos a su actividad específica o no, sus márgenes de rentabilidad, si se trata de un sector cíclico o no, y seguir constantemente su evolución (cambio en leyes y regulaciones, cambios en la tecnología, etc.)

El último paso suele definirse como el “stock-picking”: es el análisis y selección de las mejores firmas de ese país y de ese sector por sus fundamentals, es decir las características de riesgo y retorno específicas de una compañía. La valuación que hacen los analistas de los precios de las compañías se basan en general en métodos de descuento de flujos financieros. Aquí se debe básicamente proyectar los flujos de caja futuros, analizar el posible patrón de crecimiento operativo, así como la tasa de descuento empleada en función del activo seleccionado, que posee menor o mayor riesgo para el inversor. Se debe proyectar el flujo de fondos esperado para un período definido de años (típicamente para los próximos 10 años) y, de ahí en más bajo, valuar ese flujo de caja bajo la forma de una perpetuidad, teniendo en cuenta además las estimaciones macro y sectoriales que ya se han estudiado en los dos pasos anteriores. Las cifras estimadas deben luego descontarse a la tasa apropiada para encontrar el valor intrínseco de un activo o bien su valor justo, el valor que debería tener. Si el precio de mercado difiere de este último, se toma una decisión: de comprar (si es menor) o vender el activo (si es mayor).

Una vez que el analista tiene un grado de conocimiento del entorno macroeconómico, tanto internacional como doméstico, tiene que empezar a mirar el sector en que se desenvuelve. Los indicadores sectoriales, además de un diagnóstico actual, sirven para proyectar las tendencias del sector en el que la firma se desempeña: coyuntura, estructura (tamaño del mercado, barreras a la entrada, marco regulatorio, competitividad, etc.), oportunidades de nuevas inversiones, crecimiento, etc. La competencia desempeña un papel preponderante a la hora de analizar los factores sectoriales, dado que las empresas comparables ofrecen una gama de ratios que constituyen un punto de referencia para el análisis de una firma. La estructura y composición del sector y del mercado son datos vitales para estimar flujos de fondo de la empresa bajo análisis.

Una estimación tanto de la demanda (es decir el nivel de facturación o ventas medido en la moneda de curso legal) como de la oferta del sector (es decir el nivel de actividad o producción de las empresas medido en unidades físicas). La evolución de los precios de los productos y la estimación de los mismos suele hacerse en función de los precios de mercado actuales e históricos, estimaciones de consenso o de otras fuentes especializadas, o bien, en el caso de empresas que venden un mix de productos diversificados, un precio promedio sobre la base de una proyección del mix de venta tanto por productos (mayor o menor valor agregado) como por mercados (interno o exportaciones).

Los aspectos relacionados con el crédito disponible hacen a la estructura de capital del sector y su grado de apalancamiento financiero, es decir su relación deuda/patrimonio neto. Cuanto mayor sea el crédito disponible y menor sea su costo, mayor es la factibilidad de realizar proyectos de inversión rentables. La existencia de muchas obligaciones a largo plazo (elevado endeudamiento) puede ser una mala señal, y si son a corto plazo, peor.

Por último, se debe analizar los aspectos microeconómicos de la empresa en sí, que son el punto de partida del método bottom up. Forman parte del mismo el estudio la rentabilidad de la empresa, el análisis de los costos, los márgenes, qué EBITDA genera su actividad principal, la generación del cash flow operativo, su actividad financiera y el apalancamiento financiero así como su ratio de cobertura, las inversiones en marcha y proyectadas, la calidad del producto.

Luego de detectar que la empresa cumple con todos los requisitos para poder ser incorporada a la cartera, se debe valuar si la misma se encuentra barata o cara, porque una empresa atractiva por sus fundamentos a veces no es una buena inversión porque ya todo se encuentra descontado en sus precios o está cara en base a métodos tradicionales de valuación, en especial por múltiplos de valuación relativa. La determinación del precio objetivo es parte de este análisis para poder extraer una conclusión que tenga aplicación práctica: comprar o no comprar, vender si ya se la tiene o conservarla en la cartera.

La situación actual o pasada de una empresa no se tiene tanto en cuenta, sino especialmente su capacidad de generación de beneficios en el futuro. El mercado accionario valora expectativas y las confirma cada día con los datos reales. Es decir que la publicación periódica de los beneficios en las empresas y su comparación con los beneficios pasados y con otras empresas del sector son un dato básico para el inversor, además de cualquier otro hecho relevante para esa empresa y para las demás.

En resumen, el análisis top-down o análisis bottom-up son dos maneras diferentes de ayudarnos a tomar la decisión de cómo invertir en la acción de una empresa. En el primer método se está frente a un análisis que inicia desde lo macro (global) y desciende hasta lo micro (especifico), es decir que se van definiendo los grandes componentes del sistema para, poco a poco, ir descendiendo hacía variables más específicas o pequeñas, y viceversa para el segundo método.

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